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Este no ha sido precisamente un buen año para los bonos. Y para muchos que no pudieron leer esta nota antes, se enteraron que por más que inviertan en bonos "AAA", ese segmento de inversiones no está exento de riesgos. La tasa “libre de riesgo” es una construcción teórica que solo se encuentra en los libros, porque cuando uno pasa a la realidad, y las estrellas se alinean en contra de uno, la realidad golpea.
Todas las inversiones en bonos han estado fuertemente impactadas en el segundo semestre de 2016 ante el aumento en las expectativas de subida de tasas por parte de la Reserva Federal de los Estados Unidos. Donald Trump, el presidente recientemente electo, movilizó las expectativas hacia una mayor inflación por el aumento en la actividad económica, derivada a su vez de su mega-plan de inversiones en infraestructura.
Existen muchísimos vehículos hoy en día para posicionarse indirectamente en bonos en forma diversificada y sin tomarse el trabajo de reinvertir el capital, como son los ETFs (exchange traded funds).
Si nos concentramos específicamente en los bonos soberanos, entre las alternativas más famosas para posicionarse en Treasuries estadounidenses se encuentra el iShares 20+ Year Treasury Bond ETF (TLT), un fondo de bonos muy largos y altamente sensible a la coyuntura de tasas de interés. Su madurez promedio es de 26,4 años y se compone solamente de bonos largos del Tesoro de los EE.UU.. Se trata del fondo más sensible de una lista de ETFs de Treasuries que incluye alternativas más cortas, todas ellas también en dólares, como por ejemplo el ETF iShares 3-7 Year Treasury Bond ETF (IEI), el iShares 7-10 Year Treasury Bond ETF (IEF) o el iShares 1-3 Year Treasury Bond ETF (SHY).
Un fondo de bonos de tesorerías de otros países, comprado y expresado en dólares, es el SPDR Bloomberg Barclays International Treasury Bond ETF (BWX), cuya madurez promedio es de 9,7 años y que incluye un posicionamiento del 54% en Europa, 23% Japón y del 23% del resto del mundo como Australia, Canadá, Corea del Sur y México.
Aquí hay que tener en cuenta el impacto no solamente del accionar de los bancos centrales de esos países o de la coyuntura macroeconómica específica, sino también de la evolución de las monedas, ya que al rendimiento de un cupón, que de por sí ya es bajo, hay que sumarle la variación del tipo de cambio en relación al dólar, si es que nuestra moneda base es el dólar. A un europeo no le preocupará mucho ese cálculo si compra un bono de la tesorería de Alemania o de Francia porque su ingresos y gastos están denominados en euros; gasta y piensa en euros (siempre debería tenerlo en cuenta). Como regla general, cuanto más irrelevante sea esa moneda (que no sea una divisa aceptada universalmente, para empezar) y más conectada sea su economía, más debería tener en cuenta los rendimientos en moneda "dura" como el dólar.
Para los europeos, o para aquellos inversores globales que quieran especular en euros, se encuentra el Euro Government Bond 7-10 Year UCITS ETF (IBGM), que está denominado en euros, con una madurez promedio de 8,4 años y que se compone exclusivamente de bonos de gobiernos europeos como Francia, Italia, Alemania y España, entre otros.
Para poner otro ejemplo, el SPDR Barclays 15+ Year Gilts UCITS ETF (GLTL) es un fondo de bonos británicos muy largo que se encuentra listado en libras con una madurez promedio de 29 años.
En el escenario actual de suba de tasas de referencia mundiales disparado por la Reserva Federal de los EE.UU., a la evolución de los bonos que no fueron emitidos en dólares sino en su moneda de origen le tenemos que sumar el factor tipo de cambio, que fortaleció fuertemente al dólar y devaluó a todas las monedas del mundo, produciendo fuertes pérdidas. El resultado es muy negativo para aquellas inversiones en bonos y sobre todo, concentradas en los vencimientos más largos, y más aún en una moneda extranjera que no es el dólar. Esto último fue la frutilla de la torta que se comió el mercado e hizo desaparecer las ganancias no sólo de todo el año sino de varios años de inversiones para perfiles que precisamente no querían asumir riesgos, sino simplemente cobrar los cupones de bonos "seguros".
A modo de ejemplo, solamente entre julio y septiembre de 2016, el TLT cayó un 17%. Eso permitió que los rendimientos subieran un poco, reflejando la mayor inflación esperada. Pero aún así, los rendimientos siguen siendo extremadamente bajos. En los EE.UU., los bonos soberanos a 10 años rinden 2,6%; 1,5% en Gran Bretaña, 0,4% en Alemania, cero en Japón y negativos en Suiza. En términos reales, es decir teniendo en cuenta la escasa pero creciente inflación, los números lucen todavía menos atractivos.
Un estudio muestra que desde 1990, el rendimiento real -o neto de inflación- de un Treasury a 10 años fue del 2%. Si asumimos que la inflación rondará el 2%, que es el objetivo tácito de la Reserva Federal de mediano plazo detrás del consumo núcleo, los rendimientos nominales no podrán ser inferiores al 4% para que se aliñen con la historia, o seguirían sin atractivo y escaso interés de los inversores. Y si los rendimientos irían aumentando, los bonos irán cayendo: menos atractivo aún.
Por el otro lado, los accionistas exigirán un mayor rendimiento a sus inversiones en el mercado de renta variable. Y sino, querrán comprar sus acciones más baratas en términos relativos medidas por el price-to-earnings por ejemplo. Para que eso se de, o bien las ganancias aumentan, o bien se recompran acciones y se hacen reducciones de capital masivos (lo que le da valor agregado al accionista) o bien cae el precio de las acciones, porque la suba de ganancias será más difícil en un entorno de costos de financiamiento al alza.
En síntesis, si bien existen muchos instrumentos en los cuales posicionarse para comprar bonos libres de riesgo, dicha inversión no está exenta de riesgos sino todo lo contrario para bonos largos y en especial en otras monedas, lo que le agrega una cuota de volatilidad a la estrategia de inversión.
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